人类经济历史上的悲剧不外乎两类：火山爆破式的超级通货膨胀和海啸蔓延式的资产泡沫破裂。造成这些悲剧的原因不尽相同，但悲剧的背后都存在着一个不可忽视的事实：投资者对交易流动性出现了“幻觉”。例如，毫无防备的严重通胀意味着货币的急剧贬值，这表示该货币曾经被严重“高估”，即人们似乎对货币的超流动性产生了一定的“幻觉”，因为，配置更多的政府债券而不是现金能够极大地抵御未来的通胀，而现金除了用于交易外，几乎不会产生任何回报。同样，某类资产泡沫产生时总是伴随着投机者对于该资产实体（股票、债券、房地产、甚至是郁金香）的疯狂追逐，也就是对资产的交易流动性产生巨大的幻觉。跟货币的流动性类似，没有资产实体就不能参与资产交易，通俗讲就是“抢筹码”。因此，资产泡沫的产生总是伴随着资产疯狂的换手率和交易量，从1620年英国的南海泡沫，到2015年中国A股市场的疯牛，血与泪的悲剧频繁上演。流动性“幻觉”越严重，资产价格的波动越剧烈。

回看近几年的市场，流动性“幻觉”似乎是中国市场挥之不去的阴影，并且不只是在泡沫时期。许多投研大腕总结出的“货币牛”、“债券牛”、“股市牛”，几乎是流动性“幻觉”存在的最好印证。

2013年开始的余额宝热，人们对货币基金产生了巨大“幻觉”，T+0的余额宝货基不仅有回报，而且在淘宝体系下还真是“货币”，能用来交易！货币的流动性幻觉逐渐推高了货币基金的“价格”，拉低了收益率，然后流动性幻觉的下个目标就是价格被“低估”、流动性（考虑成交规模和交易参与者，债券流动性其实比个股好得多）也不错的债券，接下来就是债券牛了。再然后，显然是大盘蓝筹，所以股票牛从沪深300开始，并在创业板的疯狂交易中达到高潮。而且，中国T+1和涨跌停板制度会加剧流动性幻觉，例如持续出现千股跌停和急速熔断。然而，故事并没有结束，2016年年初大宗商品突然杀出，尤其是中国独有的期货“筹码”螺纹钢伴随巨量疯狂反弹。这也许是一个不错的逻辑，抛开估值之类的概念不谈，投资者似乎总是从高交易流动性向低交易流动性的资产转移，而流动性越低，市场交易的三度（深度、广度、弹性度）也更差，因此价格波动也更剧烈。

我们很难从实证上完全分离流动性“幻觉”和其他市场同步指标，例如市场情绪等，同时高度的市场同步性也很难克服。但是对于股票市场来说，与市场情绪相比，交易流动性可以从更高频的交易数据进行分析，流动性的突然改变很可能就是趋势或者反转的起点，投资者对于流动性的偏好很可能在极短的时间发生突变，并随之产生短期内的价格动量。对于更理性的投资者，或者交易流动性偏好不一样的投资者，也许能够参照“幻觉”与泡沫的逻辑，抓住市场流动性的波谷与波峰，很有可能获得正确的择时机会，改善投资收益。

交银施罗德量化投资部研究员 刘迪