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时间:2022-06-29

一、中国权益市场展望及配置建议

2022 年三季度权益宏观策略展望:风起云涌

2022年二季度国内外环境复杂多变,A 股市场逐步消化冲击

2022年二季度国内外宏观环境继续带来较大挑战:国内沿海区域突发疫情使得重点城市工业与消费活动陷入较长时间停滞,国外地缘冲突带来的价格冲击以及海外央行被迫的加速紧缩使得海外资本市场出现罕见的股债双杀。尽管不利因素众多,但A股市场逐步消化了冲击并表现出了超预期的韧性,二季度呈现惊人的底部反转走势——427日见底以来收复了大部分跌幅,价值与成长板块先后引领市场走出低迷,汽车、食品饮料、电力设备等强势板块一扫阴霾。于此同时,港股以及海外中概股等中国相关资产也在2022年二季度逆势走强,印证了中国经济与上市公司在复杂环境的超强韧性和复工复产的巨大潜力。

 

2022年三季度市场修复斜率或强于经济,“资产荒”现象重新出现

由于疫情在全球范围内仍在演绎,变种病毒应对难度高于原始毒株,疫苗和特效药并未带来根本变化,2022年线下经济活动复制20203月后的陡峭复苏概率有限;且不同于2020 3月后各主要国家财政、货币、金融政策协同发力修复经济,2022年不同国家经济周期出现较大错位,欧美发达国家已处于货币与财政政策被迫同时收缩以压制通胀的进程中,即使经济濒临收缩,政策取向也难以立即转向扩张。因此,在线下活动复苏进二退一、国内外经济周期错位的背景下,2022年三季度经济修复进程可能是温和且曲折的。与此同时,金融环境对A股市场的支持却在迅速加强,由于短端利率维持偏低水平、M2增速与名义GDP 增速差值体现的超额流动性不断扩大且贸易顺差与跨境资本流动性保持相对稳定,资产荒”的格局已基本形成,目前债券市场中信用利差较大概率会钉在历史低位,股票市场中成长股有望再度跑赢价值股。此前市场对欧美央行紧缩、长债利率上升对A股市场冲击过于担忧,由于欧美名义利率远远落后于通胀、剔除通胀后的欧美实际利率仍处于深度负值,而我国名义利率与通胀水平仍保持匹配,实际利率角度我国金融资产对跨境资本流动仍有更强吸引力,我国供给优势有益于对通货膨胀形成更好的控制,这是A股市场相对海外强势的重要基础。参考历史上两次石油危机期间,通胀控制更好的国家,经济和股市表现也相对更强。在经济修复方向确定、金融环境支持力度不变的大背景下,A股市场或有高度活跃且强于经济的表现。

2022年三季度成长板块与主题投资机会增加

由于金融环境改善快于名义增长、估值修复空间大于企业盈利、国内经济表现强于海外,2022年三季度交易策略或应聚焦于拉长期限、下沉风险,机会或集中在成长板块,中小市值风格在二季度先行走强后大市值风格有望迎头赶上。行业方面,无论是硬科技方向的电力设备、汽车、机械、军工、医药,还是软科技方向的通信、计算机和传媒都值得关注。主题方面,受益于资本市场改革的金融板块、受益于国企改革的国资板块以及受益于监管常态化的互联网板块等主线也可能有所表现。整体上,2022年三季度有望呈现快速轮动、热点频发的格局。

二、中国债券市场展望及配置建议

    展望 2022 年三季度,国内基本面回暖和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。经济在疫情扰动后有望步入复苏阶段,伴随猪价企稳上行,叠加海外大宗商品供需格局偏紧,国内通胀压力将有所抬升。政策方面,货币政策更注重宽信用发力,财政政策延续加力提效保市场主体,在专项债发行接近尾声后,三季度财政或仍有增量加码政策。流动性预计保持合理充裕,但前期极度宽松的资金面将有所收敛。对于债券市场,我们认为三季度或呈现震荡偏弱的态势。

 

    基本面方面,受国内疫情冲击和物流阻塞,4月经济数据降至年内低点,消费和工业生产大幅下滑,地产景气度持续恶化,5月以来伴随复工复产推进,各项经济活动边际修复,生产回暖快于需求端。往后看三季度经济在疫情收尾后有望呈现温和复苏。5月中下旬全国首套房贷利率下限放宽20BP5年期LPR单独下调 15BP,从预期和购房成本层面有利于销售改善,再叠加看房活动回暖、各地放松限购等政策效应积累,三季度地产销售或筑底回升,房地产投资增速有望边际企稳,但回升力度取决于开发商信心修复和拿地改善情况。出口方面,受益于外贸物流堵点逐步打通,5月出口表现超市场预期,考虑复工复产节奏加快,后续企业积压订单将继续加速出货,叠加海外需求未见明显回落,预计出口保持韧性,但同比增速或逐步放缓,对经济拉动的贡献亦边际下降。二季度国内疫情对消费冲击显著,5月物流恢复带动商品零售小幅改善,但餐饮仍是主要拖累,展望三季度,常态化核酸保障线下场所运营,叠加各地汽车补贴政策密集出台,消费有望延续修复,中期需要关注居民部门的就业收入压力,疫情长尾对居民信心与服务消费的影响。工业增加值和制造业投资受本轮疫情冲击相对较小,短期受到生产和物流端约束放松,叠加政策支持有望保持稳定增长,但弹性取决于内需改善情况和外贸订单边际变化。基建仍然是托底经济的主要抓手,政策要求6月底专项债基本发完、8月底基本使用到位,项目落地加快预计会带动基建投资增速高位运行,但受到隐性债务监管约束持续性有待观察。考虑到疫情的不确定性以及青年就业形势依然严峻,如果地产回暖不及预期,经济下行压力或再度突显,需要密切关注7月政治局会议和政策加码情况。

    通胀方面,二季度CPIPPI走势基本稳定,受食品项的拉动,CPI温和回升至2.1%PPI则主要受基数影响,从年初的高点9.1%进一步下降至6.4%。展望三季度,预计在财政发力背景下,基建投资或推动部分上游工业品需求修复,考虑基数效应,PPI大概率仍将延续回落,但由于地缘政治局势不确定性较大,海外大宗商品如油价可能会带来输入性通胀压力。CPI方面,伴随多地开展常态化核酸,三季度疫情扰动大概率消退,消费和服务业有望逐步复苏,叠加新一轮猪周期启动,CPI面临上行压力,9月高点可能会突破3%。整体看,由于海外工资和能源价格居高不下,全球主要经济体通胀大幅走高,倒逼欧美政策持续收缩,短期由于内需承压、国内通胀压力仍然可控,但今年央行多次表态关注通胀,强调粮食和能源生产保供,展望三季度,需要警惕猪、油共振导致通胀压力抬升,或对市场预期和流动性产生一定扰动。

    流动性方面4月央行下调准备金率0.25%,尽管宽松力度不及市场预期,但资金利率中枢出现明显下移并持续低于政策利率。一方面,疫情拖累经济活动,政策维持资金面宽松的意愿较强,另一方面,央行利润上缴和财政留底退税为市场提供了增量资金。往后看在经济弱复苏、实体融资结构欠佳、地产销售回升缓慢下,经济稳增长诉求依然较高,预计政策呈现“稳货币宽信用”格局,短期来看流动性有望维持平稳,但资金利率持续低于政策利率的状况不可持续,三季度伴随内需回暖、通胀抬升,流动性有望边际收敛。广义流动性层面,4月受疫情冲击,信贷大幅收缩,随后央行召开货币信贷形势分析会,银行加大信贷投放,5月金融数据明显反弹但融资结构依然不佳,考虑政府债供给加快,叠加基建配套融资需求支撑,预计三季度信用增速延续回升的概率较大,同时信贷结构有望边际改善。

    政策层面,在疫情得到控制后,国内经济复苏的迹象已经出现,但力度和持续性有待观察,预计三季度稳增长政策将继续发力,财政增加赤字或发行特别国债仍存在可能性,7月政治局会议是重要的观察窗口。海外方面,美国通胀持续创新高,6月美联储已启动缩表,并且宣布加息75bp,后续三季度仍有多次加息落地,海外流动性收紧下中美利率曲线全面倒挂,需关注海外政策外溢与国内政策协调的效应,同时还需要关注三季度权益市场表现对风险偏好的影响,以及理财产品到期后机构行为的变化。

配置建议:把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

    把握交易性行情:如上分析,我们预计 2022 年三季度债券市场在经济温和复苏、内外部通胀压力加大、流动性边际收敛且宽信用预期加强下,或呈现震荡偏弱的格局,基本面复苏的斜率对市场预期的影响较大,建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看,4 月或已经确认经济底部,三季度经济有望向潜在增速回归,同时海外美联储收紧约束国内政策宽松空间,考虑利率处于历史偏低位置,债市性价比相对一般。但另一方面,中短端债券利率相对宽松的资金面并未明显超涨,且曲线较为陡峭,经济内生动能偏弱也限制收益率上行的幅度。三季度债市的主要风险点在于通胀传导超预期或特别国债发行引致流动性收敛,可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲,以及全球流动性收紧引发权益或商品市场大幅调整。

    合理利用杠杆:4月央行降准后资金利率大幅转松并持续低于政策利率,展望三季度,稳增长政策推动实体融资需求回升,叠加财政留底退税步入尾声,资金面或迎来边际收敛。但本轮奥密克戎疫情动态清零时间延长,中小企业和服务业经营受挫,后续经济复苏的斜率和空间存在不确定性,在此背景下,流动性大幅收紧的概率不高。此外,55年期LPR报价单边下调15bp,各地房地产调控政策延续放松,但地产销售回升偏慢,政策放松有望进一步加码,预计在促进宽信用过程中,流动性的主基调仍然是以稳为主,后续资金利率仍将围绕政策利率波动。考虑稳增长发力下,三季度财政或将推出增量政策措施,政府债供给压力增大下央行仍有概率进行降准,同时改善银行负债端成本并引导LPR下调;但受外围紧缩政策影响,政策利率调整的不确定性较高,银行间流动性高度依赖央行投放,缴税和月末时点资金面的波动或将加大。考虑债券收益率曲线较陡,目前杠杆套息空间仍在,建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

    严控信用风险:今年二季度以来,受国内新冠疫情冲击、资金面持续宽松和A股市场剧烈波动等因素影响,信用债得到投资人的追捧,各期限各等级收益率均大幅下行,信用利差压缩明显,尤其是2y以内短端品种利差压缩至了历史低位。信用风险方面,全市场违约率边际抬升,地产风险尚未完全出清。展望三季度,尽管全球仍有诸多不确定性因素,但我们倾向于认为在国内疫情得到控制和财政政策发力的背景下,经济修复方向不变,消费和地产预计改善,宽信用有望推进,短端极低的资金利率可能上行,当前很窄的信用利差存在一定波动和调整的风险。因此,我们建议控制信用债投资的久期,把握部分骑乘收益较明显的期限品种,同时采取杠杆吃票息的策略。产业债方面,煤钢行业景气度仍高,可继续择优配置;部分受疫情影响较大行业企业的信用资质弱化情况值得重点关注,并继续严控民企地产债投资。城投债方面,20号文有助于进一步理顺省以下政府的财政关系,减轻基层政府的支出负担,并强调省级政府对辖区内债务风险负总责等,整体我们认为对城投债偏利好,尤其强省份弱资质城投平台将更为受益,此外部分同级政府实力较强的开发区平台未来将具备一定的挖掘价值,但省级政府财力较弱的尾部区域风险仍需警惕。


交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨


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