----2020年中国宏观经济金融展望

12月19日，交银集团“2020年宏观经济金融展望”发布会在京举行。我行金融研究中心、金融市场业务中心及交银国际分别发布了2020年宏观经济、债券市场和股票市场展望报告。人民日报、中央电视台、新华社、金融时报、新浪网等多家媒体进行了报道。以下为我行金融研究中心撰写的《2020年中国宏观经济金融展望》报告的主要内容。

1、全球经济增长放缓，降息趋势持续蔓延

2020年美国经济可能延续放缓趋势，主要原因是生产和投资较为疲弱，前期减税的边际效用减弱。预计2020年适度放缓到2.2%。美国经济可能不会出现市场担心的衰退。支撑美国经济保持稳健的因素有多方面。一是美国就业状况较好，非农数据已经回升。二是高技术产业、服务业增长势头良好。三是消费增长势头较好，将稳住经济增长中枢。四是美联储降息和扩表，刺激作用逐渐显效。五是美国大选年经济运行可能保持平稳。

东南亚和南亚有望成为全球经济亮点。东南亚国家成为贸易摩擦重要受益者，成为大量制造业产业的重要流入地。RCEP协议谈判快速推进，区域内不断深化经贸合作将释放一体化发展红利。2020年东南亚国家整体经济增长有望保持在接近5%的中高速。近期印度加大改革力度，对外开放金融市场和基础设施投资市场，印度储备银行持续降息，将推动印度经济回归较高增长区间。尽管东南亚和南亚占全球经济的比重较低，但将成为拉动全球经济增长的一个亮点，2020年对全球经济增长的贡献度合计可能达到15%左右。

受需求疲弱、债务压力和英国脱欧等因素的影响，欧洲经济将继续低位盘整，欧央行将分层降息并可能扩大QE规模，欧洲核心国家将加大财政政策力度。日本已经将消费税提高至10%，将削弱2020年经济增长内生动能。全球性降息潮有助于新兴市场资金流出压力减小，但有的新兴经济国家存在不确定性。综合来看，2020年全球经济增长将放缓到3.1%，其中发达国家经济增长2.2%，新兴市场和发展中国家整体经济增长4%。

2020年全球经济存在一些风险和不确定性，主要表现在四个方面：一是全球性贸易摩擦依然存在不确定性。二是低利率和负利率环境孕育系统性风险。三是全球性债务风险正在积累。四是地缘政治问题可能引发黑天鹅风险。

2、中国经济显现韧性，经济增速缓中趋稳

出口增长前低后升，进口增速低位反弹。低基数将有助于进出口增速回升。中美贸易谈判达成阶段性协议，美国加征关税的负面影响将在二季度后逐步减弱。但是全球经济增长动力减弱，导致出口增长仍会面临一定压力。预计2020年出口增速可能回升到正增长，上半年增速较低，下半年有所回升。未来中美贸易摩擦走势仍将影响出口增长状况。需求状况未见显著改善，但是鼓励进口力度加大，加大对美国农产品进口，低基数效应显现,促进进口增速回升。

投资增速小幅回升，不同类别投资增速升降互现。2020年稳投资的关键在于稳基建和稳制造业，房地产开发投资增速可能逐渐下行，整体投资增速可能小幅回升到5.6%左右。

专项债额度可能进一步扩大，发行速度加快、使用范围扩大，同时将降低部分基础设施项目最低资本金比例。将加大地方政府激励考核，以消除不作为现象。预计在2020年初逆周期宏观政策效果将进一步显现，促进基建投资逐渐回升。由于基建投资的基数已经很大，没有很大的增量难以拉动基建增速上升。地方融资平台风险有所显现，严控债务杠杆、防范地方政府债务风险，仍将制约基建投资回升力度。预计2020年基建投资增长7%，增速逐渐回升。

我国部分传统劳动密集型制造产业加快向海外转移，环保限产、资源要素成本上升，对制造业投资带来影响。在降低制造业增值税率、降低融资成本的作用下，制造业经营成本将降低、投资预期改善。在打造制造强国的政策支持下，高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。2020年制造业投资增速适度回升，预计增长4.5%。

消费增长保持平稳，汽车消费止跌回正。影响消费的主要因素是居民杠杆上升和收入增长减速。我国居民部门杠杆水平持续攀升，比2012年翻了一倍。城镇居民人均可支配收入增速降到7.9%，实际可支配收入连续7个季度低于6%，将制约消费支出能力。随着大量房地产开发投资逐渐竣工，房地产相关领域消费增速有望回升。汽车类消费增速可能回升到小幅增长状态。稳消费的中长期政策对刺激消费缓慢发挥作用。预计2020年增速可能在8%左右，基本保持平稳。

物价走势结构性分化，不存在全面通胀风险。随着稳定猪肉价格的各种措施逐渐见效，猪肉价格上涨势头有望逐渐缓解。受生猪养殖周期影响，猪肉生产供应恢复正常至少要到2020年一季度以后。除了猪肉价格上涨带来CPI上涨压力之外，并不存在其他显著拉动CPI上升的因素。上半年翘尾因素较高，CPI涨幅可能较大。CPI上升是阶段性现象，2020年可能前高后低，全年平均增长3%。整体需求偏弱，难以大幅拉升PPI。如果出口和制造业出现一定程度的改善，将促进PPI在2020年二季度之后逐步上升。2020年PPI可能前降后稳，上半年负增长态势仍将延续，一段时间后可能回正。从影响物价的输入性因素、需求拉升、流动性扩张三方面来看，2020年不存在全面通胀风险。

房地产投资增速高位缓降，成交或量缩价稳。从房地产投资的两大组成部分来看：一是当前行业依然处于项目施工高峰期，开竣工缺口加速修复，同时单位施工强度稳中有升，预计占比六成的建安投资将依然坚挺；二是融资受限下房企拿地总体偏谨慎，一二线补库存倾向增强，占比约三成的土地投资可能走弱。综合来看，2020年房地产投资增速可能自高位缓降至7%左右。市场成交方面，一线城市基本面稳健，在调控限制下量价相对平稳；二线和三线重点城市“抢人大战”翻开续篇，成交增速领跑；三四线城市在政策红利退坡后，需求不足和前期透支的影响逐渐暴露，成交同比可能下降。综合来看，2020年商品房销售面积可能同比持平或下降至5%以内，房价涨幅有望收窄。

经济增速仍显韧性，三方面问题需要关注。预计2020年GDP增速可能小幅放缓到6%左右，保持中高速增长，顺利完成翻两番目标。在中美谈判达成协议后贸易摩擦缓解带动出口增长和逆周期政策调节下，经济增速有望适度加快。2020年经济运行存在三方面问题和风险趋势：一是中小型房企和部分民企经营风险可能增加。二是区域性地方政府债务风险。三是旧动能失速加重经济下行压力。

3、货币信贷增速逐渐回升，流动性总体适度偏松

信贷增速稳中有升，融资成本下行确定。经济下行压力依然较大，外部不确定性尚存的背景下，宏观政策面的调节发力将提升实体企业融资需求；积极财政政策刺激下，减税降负进一步落实，实体企业信用状况逐步改善，专项债发行有所扩容等都将助推信贷需求回升。中美贸易局势改善，对此前受贸易摩擦冲击的相关出口企业信贷增长也具有积极效应。表内融资结构则因房地产调控更加倾向于因城施策，居民与企业部门之间新增贷款比进一步回落的可能性较小。预计2019年信贷增速有重回13.0%之上的可能，全年信贷投放在19.5万亿左右。主要受货币政策逆周期调节力度加大的推动，融资成本有望继续下行。LPR新报价机制后，加点幅度以及MLF利率下调共同推动LPR已回落16BP，预计2020年LPR还将下行25-30BP。

社融增速反弹趋势逐渐清晰，M2增速适度回升。2020年逆周期调节力度逐渐加大，企业基本面和融资需求的改善将有助于全年社融增速可能反弹至11%之上。影响2020年社融增速的重要因素为：财政刺激对于融资需求的撬动力度，也包括扩容发行的地方专项债对于表内外融资需求的牵引力。信贷和地方专项债两项将成为2020年社融增量的主要支撑。2020年表外融资所面临的压力可能较2019下降。部分期限较长的非标非规资产在2020年底前切换完成难度也较大，可能切换完成时间仍会延迟。在降息的背景下，债券融资可能较今年乐观，也会有利于社融增速反弹。综合来看，2020年刺激社融增速反弹的积极因素更多，社融增速有望到达11%之上。结合央行对于广义货币增速维持与名义GDP增速相匹配的区间和强化逆周期调节的表述，M2增速在2020年总体趋势与社融应是携手反弹，预计大概率落在8.5-9%区间。

流动性总体适度定向偏松，债市收益率整体回落。今年的降准已经很大程度表明了央行逆周期调节对于“度”的把握。若央行在2020年大部分时间都保持当前这种调控风格，货币市场利率中枢水平可能依旧相对平稳，回落空间有限。相对于短端利率，长端利率可能回落相对明显，与实体企业实际融资成本下行同步。预计2020年DR007中枢将落在2.45%-2.55%区间。2020年债市投资的积极因素主要在于，货币政策偏松调节，中外利差仍保持一定水平会吸引更多外资机构进入中国债市。预计10年期国债到期收益率可能运行在3.0%附近。

4、经常账户顺差收窄，人民币汇率先升后稳

展望2020年，经常账户顺差可能小幅收窄。中美贸易摩擦缓和，中国将扩大自美进口，而外需偏弱，前期加征关税的负面影响仍可能拖累上半年出口，货物贸易顺差可能有一定幅度收窄。中国内地赴港旅游及赴美国旅游人数可能下降，旅行逆差可能减少将带动服务贸易逆差小幅收窄。2020年，非储备性质金融账户顺差或将扩大。中国经济稳定增长，对外开放深入推进，国际低利率负利率背景下大量低成本海外资金流入，将使证券投资顺差扩大。而直接投资顺差将总体稳定，其他投资逆差有望收窄。总体考虑，预计2020年国际收支仍将保持双顺差格局。

中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，协议文本包括了汇率和透明度问题。贸易摩擦缓和，乐观情绪将在短期内主导人民币汇率走势。而随着贸易磋商积极推进，市场对外贸的悲观预期逐步修复，也有助于人民币汇率的稳中有升。中期来看，随着美国与全球经济增长差收敛，美元总体可能震荡走弱，人民币汇率回稳的外部条件逐步好转。2020年人民币汇率会走出一波升值。但中美利差处于近年来高位，未来可能收窄；未来中美之间依然存在一些必须重视和妥善处理的深层次问题；加之地缘政治风险加大，人民币汇率仍可能出现波动。

5、宏观政策积极稳健，逆周期调节逐渐显效

积极的财政政策更注重提质增效。2020年财政政策对稳增长的力度可能加大，在保稳定和促进六稳上发挥更大作用。财政赤字率预计有所提升，但不会超过3%，财政支出额度提升到26.5万亿左右。地方专项债券规模预计扩大，但不会超过3万亿，将专项债券作为项目资本金的范围将会扩大。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留抵退税分担机制，将部分消费税后移到批发或零售环节征收，扩大地方财政税源，提升促进经济发展的能力。贯彻新发展理念，明确地方政府稳增长的责任，消除不作为现象。进一步大幅度减税降费可能不是重点，2020年减税降费额度可能不及上年度。

货币政策维持稳健适度，向偏松方向操作，调节将以疏通提效为主。预计增信用政策可以一定程度缓解中小企业风险偏高与金融机构风险偏好下降之间的矛盾。具体方式将从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性等方面入手，以改善金融机构信贷投放积极性。2020将深化金融供给侧改革，结构性的金融资源调配，灵活地组合使用多重工具，以提升金融服务实体水平。预计未来MLF操作利率将引导市场预期、主动调节的功能逐步提升。2020年，MLF的调整空间大概率会依货币政策所需力度而定。综合预计，2020年存准率可能全面或结构性下调2-3次，MLF操作利率可能下调25-30BP。

房地产政策不会大幅松动，可能局部调整。在坚持“房住不炒”定位和“三稳”原则下，房地产调控还将在较长时间内继续保持总体框架，2020年房地产政策不会大幅放松。但在“全面落实因城施策”的背景下，相关政策可能出现局部性松动。其中，需求侧的行政政策、信贷政策具备调整空间：一是各地从“人才引进”的角度因城施策，进一步放松人才落户和购房条件、提供购房优惠；二是对刚需及置换型、改善型需求群体放松过于严苛的限贷条件，如“认房又认贷”中有贷款记录即视为二套房的认定标准。而供给侧的融资政策尚无明显放松的迹象，可能相对保持定力。

2020年中国宏观经济金融指标预测

数据来源：WIND，交行金研中心